以自家总资产一半的价格收购对手60%股权，且对赌协议中业绩锁定仅为一年，市场对此存有疑惑

《投资时报》记者  王宏

先恭喜一下！两家化妆品细分领域畅销的中国淘品牌，终于要实现联姻。

日前，御家汇（300740.SZ）发布公告称，拟以现金支付10.2亿元的方式购买北京茂思商贸有限公司（下称茂思商贸）60%股权。交易完成后，茂思商贸将正式成为御家汇控股子公司。

按照茂思商贸2017年0.68亿元的归母净利计算，该笔收购市盈率高达25倍。而2014年欧莱雅以65亿港元的代价收购美即面膜—创下其在华最大一笔收购案，整笔收购的市盈率也仅为24倍。再做个对比，数据显示一般公司在A股首发上市的平均市盈率只有23倍。

2018年初登陆A股市场的御家汇，素来被认为是为数不多攀上资本市场枝头的淘品牌，其主要产品御泥坊面膜长期位列淘宝面膜品类销量第一。而茂思商贸旗下最知名的产品为阿芙精油，则同样在淘宝网精油类产品中销量领先。

据悉，茂思商贸此前一直存有独立上市计划，此次收购方案的公布也意味着其已放弃上市。而茂思商贸由此也成为继膜法世家之后，第二个选择被上市公司收购的淘品牌。

作为茂思商贸实际控制人的孟醒，一直被业界视作互联网营销的传奇人物。其一手打造的雕爷牛腩餐厅，因高举轻奢餐品牌曾在北京红火一时，甚至创下8家店面估值12亿元人民币的纪录。同时，孟同期进军美甲市场树立的河狸家，亦在B轮号称融资近10亿元。

不过，作为孟氏三杰老大的阿芙精油才是其进军资本市场的最大寄望，而随着上述交易面世，孟醒成为上市公司董事长的梦想也暂告结束。

颇有意味的是，有失有得，市场普遍认为孟乃这笔全现金交易的赢家。事实上，对于上市仅半年的御家汇而言，此次收购财务上是否过于激进？为何选择在大市黯淡的节点收购茂思商贸？以数据推论，总计10.2亿元的现金对价已相当于御家汇目前一半总资产，而这笔资金又将从何而来？甚至，被收购方的孟醒在获取大笔资金后会否对御家汇另有图谋？

对于连串争议，孟醒本人选择回避，并多次挂断本报记者电话。御家汇方面则对《投资时报》记者表示：收购资金将由公司自行筹措。

显然，这笔交易如同面膜下那张真实的脸孔，已令外界产生诸多联想。

面膜第一地位不保

今年年初登陆深圳创业板时，御家汇身上最显眼的标签便是淘宝和面膜。而产品结构单一、销售收入过于依赖线上，也同步成为该公司最大的风险。

招股书显示，御家汇旗下品牌包括御泥坊、小迷糊、花瑶花、师夷家等，产品种类也从贴片式面膜，覆盖至水乳、面霜等化妆品。不过，来自面膜品牌御泥坊的收入占其总收入比重达到七成以上。目前，御泥坊为淘宝上销量最大的面膜品牌之一，仅2017年即为御家汇贡献11.49亿元营收。

御家汇主要销售平台当然不只是淘宝，京东、唯品会等线上平台也是产品分发渠道之一，而来自线上的收入占该公司总收入90%以上。低廉的获客成本、充沛的流量，让御家汇仅依赖网上卖面膜，即在2017年收入16.46亿元。

问题是，电商红利时代已经结束。国家统计局数据显示，2014年和2015年，全国电商交易额分别同比增长59.4%和36.5%，而2017年全国电商交易额同比增长只有11.7%。

毫无疑问，只擅长线上的淘品牌或将遭遇天花板，但更坏的消息是，曾经深耕线下渠道销售的传统品牌们也开始玩转线上销售，且来势汹汹。

根据天猫公布的2018年前两个季度的面膜热销品牌排行榜，以往被淘品牌们霸占的榜单开始出现分化，SKII、雪花秀、科颜氏、悦木之源等先后跻身高端品牌销量前列。在平价品牌方面，百雀羚、自然堂等实业品牌也已进入销量排行榜前六名。

更值得关注的是，在天猫公布的最新2018年二季度面膜销量排行榜中，以往名列前茅的御泥坊已被网红护肤品牌WIS和一叶子超过，销量从第二名降至第四名。业界人士表示，在流量成本、人工成本持续走高情况下，淘品牌的盈利空间越来越小。一旦竞争对手继续采取降价和促销手段，将对御泥坊的销量造成进一步冲击。

御家汇日前发布的三季度业绩预告显示，预计今年第三季度归属于上市公司股东的净利润同比增长区间介于-24%至10%之间。上市仅半年，公司就做出了净利润同比下降的预测，这自然不是一个积极信号。

并购后整合仍存疑问

前有网上交易市场增速放缓，后有同类淘品牌线上围追堵截，御家汇只得尝试线下渠道建设，但截至目前效果并不明显。数据显示，该公司线下门店数量已从2015年的16家减少至2017年的7家。

线上经营与线下经营完全是两种思路。线下细分为商超、百货、化妆品专卖店等多个渠道，需要有效发展经销商、代理商并对其进行有效管理。有业内人士含蓄指出御家汇线下发展受挫的原因。

而以一定代价迅速打开线下渠道，被认为是御家汇收购茂思商贸最重要的原因。

截至2018年6月末，茂思商贸共有96家线下直营店铺，另外还在二三线城市拥有256家线下店铺。御家汇方面对《投资时报》记者表示，收购茂思商贸将使双方在营销渠道构建、产品品类扩展等方面产生协同效应。

但茂思商贸的线下渠道真能帮助御家汇完成整合？别忘了，这是一笔十亿元买来的冒险。

记者近日走访北京多家商场内的阿芙精油专柜后发现，这些专柜面积并不大，陈列阿芙精油自身产品已是满满当当。若御家汇日后想整合茂思商贸的销售渠道，至少还需要投入相当部分资金对这类自营门店进行改造。

此外，市场对两家公司在并购后能进行多大程度的整合仍存有疑问。孟醒此前在对员工的公开信中表示，未来相当长一段时间内，包括其在内的公司高管团队将不会出现大变动。

这当然是一面之词，御家汇方面显得迫切得多。其在收购方案中承诺，将自2019年1月1日起全面接管茂思商贸的日常运营，并派驻管理团队、高管人员及经营人员，接管标的公司业务。

大笔投资计划靠借款

上市半年多的御家汇，口袋中的资金并不充裕，而其公布的数项投资计划，将使其资金缺口更加凸显。

2018年3月至7月，御家汇先后发布多份公告，公布了总计达27.7亿元的对外投资以及并购计划，而资金来源全部为公司自筹或银行借款。

御家汇公告显示，将投资8亿元用于建设全球面膜智能生产基地，并投资4.5亿元用于御家汇总部基地建设。此外，御家汇将斥资5亿元打造跨境电商平台水羊国际。而最大一笔开支正是拟用10.2亿元收购茂思商贸。

作为对赌，在收购方案中，茂思商贸承诺2018年的利润不低于8500万元。一般而言，为保障上市公司的利益，标的公司利润承诺一般设置为三年，值得注意的是此次收购中乙方业绩承诺仅为一年，茂思商贸日后业绩可能存在较大不确定性。

为给此次收购筹措资金，御家汇表示将以茂思商贸60%股权作为质押担保，向银行申请不超过6亿元的并购贷款，同时由御家汇创始人戴跃锋承担连带责任。余下资金部分将由公司自行筹措。

而Wind数据显示，在今年6月以及9月，御家汇戴跃锋先后向海通证券质押558万股和655万股，初步预计募集资金约2亿元。由于公布了并购方案，御家汇已经申请停牌超过四个月。但目前A股市场上大股东股权质押已成为重要风险，御家汇的股东质押一旦重新复牌将面临不小风险。

截至2018年上半年末，御家汇账上货币资金仅为3.3亿元，这还包括上下游供应商的押款。而其流动资产为17.38亿元，流动负债5.07亿元，总资产18.78亿元。虽然御家汇目前资产负债率不高，但收购茂思商贸10.2亿元的对价占其总资产一半以上。

至于上市后募得的7.82亿元资金，截至2018年6月末，御家汇已投入2.05亿元，而未投入的资金将继续投入在承诺的募投项目中。